(第六章)公允价值的评估之计算ROIC和WACC

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沃伦*巴菲特曾有教诲----“在别人贪婪时要恐惧，在别人恐惧时要贪婪”，这种投资理念的灵魂即在于股票终将回归公允价值。我们无法确切地判断一家公司的内在价值，但可以应用一些方法来缩小内在价值的可能空间，从而识别出最佳的投资机会。

我的理解，投资就是投公司未来的现金流，公司未来现金流有多少？但是预测下一年或未来5年、10年公司的现金流，这样比较困难，所以巴菲特也无法确切地判断一家公司的内在价值，只能长期观察公司然后缩小误差范围，留有足够的犯错空间，耐心等待机会，然后重仓持有，长期持有。巴菲特是只要持有了就不卖，我更比较喜欢杨天南在《投资的20年》里面写的三点：1、公司基本面变差。2、公司高估。3、找到其它更好的投资标的。这一章节将介绍怎么评估一家公司的公允价值，怎么计算当前公司的现金流已经怎么预测未来的现金流以及评估不确定性等级。

市盈率一般简称PE=股价/每股盈利。这一指标计算起来相对容易，只需要当前的股价和下一年的每股盈利预测值，但这一指标以及其他倍数比率指标也存在很多的缺点。如果公司的盈利在隔年的财政年度可能会发生显著的变化，投资者就很难依据倍数比率指标来进行估值。在评估盈利变动大的公司（包括那些周期性强的公司、高增长的公司以及包含矿产公司在内的资产寿命有限的公司）时，这种困难尤为显著。确定一个合适的倍数也不那么容易。虽然晨星高能公司不会用倍数比率来确定一家公司的公允价值，但比率值可以为公允价值提供一些洞见，帮助我们理解当前市场是如何评估公司价值的。晨星公司估计公允价值时会以DCF（贴现现金流法）为基础，把倍数比率作为交叉验证来使用，用于检验DCF得到的结论。

贴现现金流分析要求投资者对未来的自由现金流进行尽量精准的预测，并用一个贴现率将未来值贴现到现在时点。自由现金流是公司扣掉所有经营支出以及必要投资之后剩下来的货币额。这部分现金是现成可用的，或“自由的”，是可以通过红利发放、股票回购、偿还债务本息等方式分配给投资人的（包括股东和债权人）

投资的目的是获得经过风险调整后的收益率，而投资者要求这个收益率超过投资资金的资本成本。在评估公司的收益时，我们偏好于扣除非经营损益，并剔除财务杠杆效应后的基本收益。因此，在计算投资收益率的“收益”项时，我们从经营利润中（息税前盈利，或叫EBIT）扣除非经营损益，在减去现金税款，以此得到息前盈利（或叫EBI）.把它作为公式中的分子；为了排除财务杠杆带来的影响，我们将股东和债权人两者投入的资本都计入投入资本，即IC，把它作为公式中的分母。在计算资本成本时，我们扣除那些公司虽然持有但不直接产生利润的资产，只考虑产生盈利所需要的资本。由此，我们便得出投资收益率或投资资本回报率，即ROIC。当我们谈论回报率时，我们指的是：ROIC=EBI/IC。

正如我们先前讨论过的，我们经常把投资资本回报率以及增量投资资本回报率（RONIC）超过公司的加权平均资本成本（WACC）的部分，作为护城河的量化证据。

有时，我们在计算投资资本时也计入资产负债表中的其它科目，比如递延所得税资产、净负债、商誉或其他无形资产，以提高ROIC的可比性及有用性。比如，有些分析师为了得到更准确的投资资本数值，会将研究与开发支出或租赁支出资本化；有些分析师会采用值关注投资增量所带来的盈利增量的增量投资资本回报率（RONIC），因为一家公司有可能在现在资产上获得高的收益率，但在新投入的资本上缺乏获得高回报率的能力。将ROIC或RONIC与加权平均资本成本相比，我们就可确定改公司是否在产生超额收益。

所有企业都需要资本才能运营。所以在计算超额收益时，必须扣除掉资本成本。我们使用WACC来确定资本成本，因为它既考虑了债务的成本，也考虑了权益的成本，并且用各自相应的预期资本结构作为权数进行加权。在贴现现金流模型中，我们用WACC作为贴现率，它综合反映了股东（权益成本，即COE）及债权人（债务成本，即COD）两者要求的收益率。

在晨星，我们使用一种标准的模板对每一家样本公司构建DCF模型。在实际操作中，大多数的DCF模型都要求分析师对未来5至10年的现金流做出详尽的预测，这段时期通常定义为明确预测期。超过这个时期，预测的准确性越来越低，详尽的现金流预测就变得价值有限。此时，我们通常选取明确预测期最后一年的现金流预测值，将之作为根据求得总额值，又称为永续年金或终值。为了终值的合理性，投资者要确保明确预测期末所预测的现金流是处于周期中间的水平的。这样的模型被称为两阶段现金流贴现模型。

在晨星公司，我们使用传统DCF的改良版本，并将经济护城河研究方法有机地整合进去。基本理论是，对于所有企业，超额收益或经济利润最终都会遭到竞争的侵蚀，但经济护城河会延缓侵蚀的过程。

从模型构建的角度来看，要将护城河方法整合进财务魔性之中，传统的DCF模型就被扩展成3个阶段，我们保留前面对现金流做出详尽分析的时期（或叫明确预测期并将这段时期定义为阶段一）；接着我们划分出一个阶段2，在这段时期，我们假设超额收益遭到竞争的侵蚀；最后在阶段3，我们假设超额收益已经消失，即RONIC=WACC。对于没有经济护城河的公司，超额收益将会很快遭到侵蚀，阶段2会很短暂；对于拥有狭窄护城河的公司，我们预计其超额收益至少持续10年；对于具有宽阔护城河的公司说，我们预计其超额收益至少持续20年。因而，阶段2的时长取决于公司拥有的竞争优势。

有了3个阶段的数值，我们要得到公允价值的估计值，只需要简单地汇总3个阶段的现值，减去净债务的价值，再除以股票的发行数量就行了。在阶段1，即明确预测之后，我们假设EBI在阶段2按不变的速度增长，并且公司每年将EBI中的一部分拿来进行再投资。当然，正如前面讨论过的，假设情形不同，具体预测值也会随之不同。在阶段3，我们按资本成本推算出EBI的取值，并以这一终值作为改阶段现金流的代理变量，直到永远。在阶段1，RONIC超过WACC;在阶段2，RONIC向WACC衰减；到阶段3之后，RONIC等于WACC

作者以一家用户宽广经济护城河的公司举例，这家公司的名字叫帕特森公司，是一家牙医、兽医医用材料分销商。作者截取了2012年和2013年财政年度的资产负债表。我们可以利用资产负债表来计算帕特森公司的投资资本。在这次例证中，我们做一个简化的假设，假设帕特森公司所有的现金以及现金等价物都是公司经营必须的，公司的商誉、其它长期资产、其他长期负债以及递延所得税都不计入投资资本中，因为他们并不用于经营活动。在这样的假设中，帕特森公司在2012年和2013年末投资资本的计算。

? 2012年4月 2013年4月

现金及现金等价物 574 ?505

应收账款 465 ? 448

存货 320 361

预付款及其它 ?45 47

厂房与设备 ?196 192

长期应收账款 92 85

可确认的无形资产 213 197

经营资产 1904 1836

应付账款 208 250

应付工资 66 71

其它应付款 130 128

经营负债 405 449

投资资本（经营资产-经营负债） 1499 1387

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（为了计算资本成本）长期债务 725 725?

（为了计算资本成本）股东权益合计 1375 1395

根据帕特森公司的利润表，我们可以计算出帕特森的息前盈利。

? 2011年4月 2012年4月 ?2013年4月

净销售收入 3416 3536 3637

销售成本 2271 2373 2446

毛利额 1144 1163 1191

毛利率（%） 33.5 32.9 32.7

经营费用 768 805 836

经营利润 376 358 355

经营利润率（%） 11.0 10.1 9.7

其它净收益 6 2 3

利息费用 -26 -30 -36

税前利润 356 330 321

所得税 131 117 111

有效税率（%） 36.7 35.5 34.5

净利润 226 213 210

摊薄后的发行股票数 119 111 104

摊薄后的每股收益 1.89 1.92 2.03

息后盈利EBI的最简单计算是用净利润加上所得税影响后的利息费用，对本例子2013年即为：

EBI = 210 + 36*(1-34.5%) 约等于 234

公式EBI = 净利润+利息费用*（1-有效税率）

对于投资资本成本的计算，我们一般使用上一年与本年的投资资本的平均值，由此投资资本回报率为：

ROIC? = EBI/平均投资资本

ROIC = 234/1443 约等于 16.2%

接下来我们计算帕特森的加权平均资本成本。投资者通常应该使用债务以及权益的市场价值来计算各自的权重，但在本例中，为简便起见，我们使用的是账面值。

帕特森在2013年末发行的总债务为：7.25亿美元。股东权益为：13.95亿美元。所以，总资本为：7.25+13.95 = 21.2亿美元。这比我们估计的投资资本高，因为我们在进行估计时曾假设默写资产在性质上属于非经营性，尤其是数量庞大的商誉。

据此，我们计算出帕特森的权益资本在资本结构中的权重为：1395/2120 = 65.8%，债务资本的权重为：725/2120 = 34.2%。我们还需要估计出帕特森的债务成本和权益成本。债务成本可以用利息费用来计算。帕特森在2013年支付了3600万美元的利息费用，而它的平均债务额为7.875亿美元（对2012年以及2013年末的债务合计求平均，里面包括2012年的1.25亿美元的短期债务）。则帕特森的有效债务成本被估计为：COD = 36/787.5 = 4.6%。对于权益成本的估计则更具挑战性，因为它难以被观察。权益成本反映的是投资者在股票公允定价下预期获得的收益。晨星公司使用资本资产定价模型（CAPM）模型的改良版本来估计权益成本值。按照我们的方法，在最发达的市场，公司的这一取值介于8~14%。对于帕特森公司，我们估计其权益成本为10%，这是我们在样本公司中使用最多的数值，反映了平均的系统风险水平（也叫市场风险或通过多样化分散不了的风险）。

将上述得到的数值带入WACC公式之中，我们就估计出帕特森的资本成本，即

WACC = 债务资本权重*债务成本*（1-所得税率）+权益资本权重*权益成本

WACC = 34.2%*4.6%*(1-34.5%)+65.8%*10% = 7.6%

对于16.2%的ROIC超过了7.6%的WACC，帕特森获得了超额资本回报率。这意味着帕特森可能拥有经济护城河，当然拥有超额收益并不意味这它必然拥有护城河（我们还必须评估定型特征，可持续的竞争优势，前面所说的五项来源）。请注意，我们选择的调整方法对分析结果有重大影响。比如，如果我们在帕特森的投资资本中计入平均8.17亿美元的商誉，ROIC就会降低到10.4%，但是它仍然高于资本成本。

长期投资首选指数型基金，因为它较少受到人为因素干扰，只是被动的跟踪指数，在中国经济长期增长的情况下，长期定投必然获得较好收益。而主动型基金则受基金经理影响较大，且目前我国主动型基金业绩在持续性方面并不理想，往往前一年的冠军，第二年则表现不佳，更换基金经理也可能引起业绩波动，因此长期持有的话，选择指数型基金较好。若有反弹行情指数型基金当是首选。

国外经验表明，从长期来看，指数基金的表现强于大多数主动型股票基金，是长期投资的首选品种之一。据美国市场统计，1978年以来，指数基金平均业绩表现超过七成以上的主动型基金。

我推荐嘉实300和大成沪深300.

嘉实300：本基金以拟合、跟踪沪深300指数为原则,进行被动式指数化投资,力求获得该指数所代表的中国证券市场的平均收益率,为投资者提供一个投资沪深300指数的有效投资工具。本基金认为,中国经济将保持持续、稳定、快速发展,为中国证券市场的长期发展奠定了扎实的宏观经济基础。沪深300指数可以充分代表中国证券市场,本基金通过指数化投资方式投资于沪深300指数成份股票,为投资者分享中国经济增长的成果提供了一个有效的投资工具。

在指数基金中，嘉实沪深300基金投资具有良好流动性的金融工具，基金进行被动式指数化投资，实现对对沪深300指数的有效跟踪，谋求通过证券市场来分享中国经济持有发展的成果。可以说，基金通过指数化投资方式投资于沪深300指数成份股票,等于把中国证券市场装在一个蓝子里，为投资者分享中国经济增长的成果提供了一个有效的投资工具。

大成沪深300

推荐理由：选择基金定投的一个重要出发点是将风险摊平、降低平均成本，因而定投宜选择波动大的股票型基金，尤其是指数基金。虽然短期来看，股指涨跌难料，但从长期来看，股指总是上涨的，而主动投资的股票基金对市场热点的把握很难做到次次准确。国外经验表明，从长期来看，指数基金的表现强于大多数主动型股票基金，是长期投资的首选品种之一。该基金以拟合、跟踪沪深300 指数为原则，进行被动式指数化长期投资，力求获得该指数所代表的中国证券市场的平均收益率。从中国资本成立以来至今，上证指数的年复合增长率超过20%，而沪深300指数的成分股是两市前300只权重股，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性，该基金的过往业绩在同类基金中表现突出，建议可成为定投的首选基金之一。该基金的管理人为大成基金管理公司，公司成立于1999年，是中国首批获准成立的老十家基金管理公司之一，截至2007年9月，管理的基金资产达1100亿元左右，是目前国内管理证券投资基金数目最多的基金管理公司之一。

另外面临现在的股市，我个人给你提几点建议：

1，在基金的组合方面你可以选择一些平衡型基金，大概占仓位的20％左右吧，轻仓配置些混合型的基金，以此来分散投资风险，我以前回答别人问题的时候说过只要长期持有3年以上，任何基金都没问题。不过我们最好关注一些大公司的产品，比如南方，博时，华夏，嘉实等，这些公司的实力雄厚，规模大，目光长远，相比较而言更稳妥一点。

对此，我的推荐是：华夏回报

华夏回报是一只以大盘股投资为主的配置型基金。基金风格十分稳健，尤其从本轮市场调整以来，华夏回报对仓位控制得相对谨慎，减仓的力度很大，有效地降低了市场风险；从行业配置看，基金注重配置主流行业，如金融、金属。但是在季度行业调整配置调整方面还是显示出较强的灵活性。从持股特点来看，华夏回报持股相对稳定，换手率相对较低于同类型，但在市场趋势性转变时基金的调整力度还是坚决的，这有利于基金对投资时机的把握。

受基础市场大幅下跌影响，华夏回报预见性以及谨慎的操作手法值得很多基金借鉴，该基金从2007年三季度以来一直保持谨慎减仓，减仓幅度高达20%，同时对债券以及现金类资产的配置，使得基金业绩长期保持相对稳定。这也使得基金大受追捧，基金规模也快速膨胀。这一点华夏回报和华夏系基金保持一致，大规模谨慎操作，这也是华夏系基金在本轮调整中跌幅相对较小的原因所在。

从近两周市场表现来看，华夏回报还是保持基本稳定的业绩。因此综合来看，华夏回报具有较高的投资价值。

2，我还是觉得大家还是要认真钻研一下他们各自的产品，找适合自己的，在自己不疯狂的时候合理布局，更多地关注基金的投资组合，是否包含大公司，现在半年报都出来了，看看他们的组合是不是较以前比没多大变动，组合和他们公司的投资理念是否一致。

3，一定要用闲钱来买股票型基金，我以前说过，如果实在不行那么就投资货币型基金或者风险小一点的债券型基金，你要动脑筋思考自己的投资策略，而不是盲目跟风，在股市上死的最惨的就是追涨杀跌的。

债券型基金本人的推荐是：长盛债券

长盛中信全债基金是一只债券增强型指数基金，跟踪中信全债指数。但事实上投资特性类似于偏债混合基金，其股票投资比例不超过15％。该基金持股风格随市场行情转变较为及时，06、07年重仓持有大盘股而积累了一定的收益，08年持有中盘股适时规避大盘股调整带来的风险。作为债券类基金中唯一一只跟踪全债指数的基金，我们看好长盛债券的后期表现。

祝你投资成功！～～

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